„Nie zamienisz świńskiego ucha w jedwabną portmonetkę”. Nie ma sensu udawać, że taka gospodarka, jak grecka, może stać się mini-Niemcami, „jeśli się zmieni i zdyscyplinuje”.
Szczerze, dlaczego Grecji miałoby na tym zależeć? W tym świetle, błędem było dopuszczanie do strefy euro niektórych krajów, które nigdy nie powinny się tam znaleźć przy obecnym stanie swojej gospodarki. Grecja jest tego wybitnym przykładem”.
Woody Brock
W ostatni weekend maja odwiedziłem Rejkiawik. Pierwszy raz po kryzysie, który zrujnował islandzki system bankowy, a wraz z nim dużą część lokalnej gospodarki. Zawsze lubiłem tam jeździć. To naprawdę wspaniały kraj, oferujący zarówno fantastyczne krajobrazy, jak i niepohamowaną ludzką serdeczność. Zawsze chcesz wracać po więcej. Tym razem oczekiwałem, że kryzys zostawił głębokie blizny. Z radością stwierdzam, że się myliłem.
To mnie zastanowiło. Jak to możliwe? Stanąć na skraju przepaści i zawrócić znad niej tak spektakularnie, w niespełna 2 lata? Czy znajdziemy tu klucz do zrozumienia tego, co dziś dzieje się w Grecji i jak się tam potoczą wypadki?
Gotujcie się na strzyżenie finansowe
Zacznę od takiej oto obserwacji: Grecja najpewniej stanie się niewypłacalna, zanim kryzys się przewali, ale minie jeszcze kilka lat, zanim wyczerpią się wszelkie możliwości zamiatania problemu pod dywan. Co więcej, niewypłacalność zawsze można ubrać w inne piórka, odpowiednio ją strukturyzując. Tak czy owak, inwestujący w greckie rządowe papiery wartościowe muszą przygotować się na strzyżenie finansowe i utratę przynajmniej części korzyści – a pewnie i zainwestowanych pieniędzy. Jakkolwiek to nazwać.
Ogłoszony kilka tygodni temu pakiet ratunkowy, opiewający na 750 mld euro, powinien utrzymać Grecję, Hiszpanię i Portugalię na powierzchni przez najbliższe kilka lat. Jednakże Niemcy najpewniej przestaną płacić za rozrzutnych członków strefy euro, zanim Grecja wyjdzie z opałów.
Oto grecki dylemat: właśnie zatwierdzony ostry plan reform nie służy szybkiemu powrotowi na ścieżkę przyzwoitego wzrostu gospodarczego. Nie jest jednak wystarczająco ostry, by zapobiec dalszej eskalacji długu publicznego. Zgodnie z logiką sytuacji, jeżeli gospodarka stosunkowo szybko nie powróci do wzrostu rzędu co najmniej 5-6% rocznie (czyli równego lub wyższego, niż koszt pożyczek), Grecja będzie coraz szybciej pogrążać się w bagnie nakręcającego się zadłużenia.
W rzeczywistości, by utrzymać zadłużenie w ryzach, Grecja będzie musiała zgodzić się na znacznie większe cięcia budżetowe. I to w sytuacji, kiedy gospodarka ociera się o deflację. Każdy ekonomista wie, że cięcie długu w środowisku deflacyjnym jest – oględnie mówiąc – niesłychanie trudne, stąd wniosek, że Grecja będzie zmuszona restrukturyzować swój dług. To tylko kwestia czasu i Niemcy jak zwykle mają tu głos decydujący.
Czarne chmury zbierają się nad Angelą Merkel, która potrzebuje teraz wskazać winnych. Jej ostatni zakaz operacji krótkiej sprzedaży służył nie tyle stabilizacji rynków finansowych, co stworzył wspólnego wroga na potrzeby niemieckich wyborców – spekulanta. Merkel wie, że na ratowanie Grecji potrzeba będzie jeszcze więcej pieniędzy. Rozumie jednak, że cierpliwość Niemców wyczerpie się, zanim Grecja stanie na nogi.
Grecja a Argentyna
Ku konsternacji unijnych urzędników, grecki kryzys porównuje się z kryzysem argentyńskim z 2001. Twierdzą więc, że “Grecja to nie Argentyna”. Może i nie. Jeżeli jednak to porównanie jest krzywdzące, to dla Argentyny. Finanse publiczne Grecji są w istocie w znacznie gorszym stanie, niż argentyńskie przed kryzysem niewypłacalności w 2001. Dług publiczny Argentyny wynosił ok. 60% of PKB; w Grecji oscyluje w okolicach 120%. Deficyt budżetowy Argentyny wynosił 6.5% PKB; w Grecji w zeszłym roku wyniósł potężne 16%1. Deficyt bieżący Argentyny wynosił mniej, niż 2% PKB, podczas gdy grecki – ponad 11% PKB w 2009. Krytycy mają rację. Grecja to nie Argentyna. Ma się od niej gorzej. Znacznie gorzej.
Wykres 1: Jak wiele długu to ZBYT dużo?
Źródło: Popularne Złudzenia, Societe Generale Cross Asset Research, 6 maja 2010
No więc, kiedy dług jest zbyt duży? Niestety nie istnieje prosta odpowiedź. Jak widać na powyższym wykresie, kraje mniej zadłużone, niż Grecja, wpadały w kryzys niewypłacalności. Inne, takie jak Japonia, miały się świetnie, mimo znacznie wyższego poziomu zadłużenia. Zależy to w dużym stopniu od nastrojów wśród inwestorów, ale też od kredytodawcy. Wśród krajów w podobnej sytuacji, w lepszej kondycji powinny być te polegające na wierzycielach krajowych. To niewątpliwie wyjaśnia, dlaczego Japonia miała się stosunkowo dobrze, mimo ekstremalnie wysokiego zadłużenia. Z drugiej strony, jeżeli teoria ta jest prawidłowa, taka Portugalia czy Irlandia znajdują się teraz w szczególnie trudnym położeniu (patrz wykres 2).
Czy Grecja wpadła w spiralę zadłużenia?
W ostatnich tygodniach debatuje się z ożywieniem, czy Grecja znalazła się w klasycznej ‘pułapce kredytowej’. By tak się rzeczywiście stało, muszą zostać spełnione dwa warunki : oprocentowanie papierów dłużnych wyższe, niż stopa wzrostu gospodarczego oraz utrzymujące się ujemne saldo pierwotne budżetu.
Wykres 3 ilustruje to zjawisko. Nie chciałbyś się znaleźć w prawym dolnym rogu (tam, gdzie tkwi Irlandia).
Wykres 2: Papiery skarbowe w rękach inwestorów zagranicznych.
Źródło: “Uniknąć lawiny niewypłacalności”, Citigroup Global Markets, maj 2010
Wykres 3: Dług rządowy vs. dynamika wzrostu gospodarczego a stopy procentowe
Źródło:: “Dług rządowy: kryzys strukturalny i jego wpływ na wzrost gospodarczy”, UBS, 11 maja 2010
Z wykresu jasno wynika, że Grecja nie jest jedynym krajem zagrożonym pułapką kredytową. Wielka Brytania, USA, Nowa Zelandia, Hiszpania, Francja, Portugalia i Australia wkroczyły na zagrożone terytorium, a Irlandia jest, zgodnie z tym rachunkiem, w potężnych opałach.
Pic na wodę, fotomontaż
Cóż to oznacza? Mam trzy obserwacje:
(i) wątpliwa jest jakość i sensowność wartego 750 mld euro pakietu ratunkowego, ogłoszonego przed kilkoma tygodniami. Większość funduszy pochodzi z wewnątrz strefy euro. Jak stwierdził Dylan Grice z Societe Generale:
“(…) pognębionych kredytobiorców strefy euro mają uratować większe kredyty zaciągnięte u … eee… pognębionych kredytobiorców strefy euro.”
Kogo oni chcą zrobić w balona? Traktuje się nas jak ćwierćinteligentów, którzy nie są w stanie zobaczyć, że politycy wciskają nam kit. Politycy, którzy nie chcą przyznać, że euro w swoim obecnym kształcie jest skazane na porażkę. A kiedy się buntujemy, uznaje się nas za wypranych z patriotyzmu spekulantów, którzy nie dbają o dobro wspólne. Buntujemy się właśnie dlatego, że o nie dbamy. Manager funduszu hedgingowego Hugh Hendry trafił w sedno w wywiadzie dla wieczornych wiadomości BBC, kiedy stwierdził:
“możemy to ciągnąć przez kolejne 20 lat, albo się tego pozbyć w ciągu trzech”.
(ii) tu już nie chodzi tylko o Grecję, która jest symptomem znacznie szerszych i głębszych problemów. Tu już nawet nie chodzi o PIGS. Tu chodzi o ogólnoeuropejskie zagrożenie zarazą, zdolną uderzyć w samo serce systemu bankowego. To o to martwią się Merkel i Sarkozy, kiedy deklarują, że nie pozwolą Grecji zbankrutować.
Zestawienia bilansowe europejskich banków napchane są niespłacanymi kredytami, które powinny zostać umorzone w 2009. Niemniej jednak europejscy regulatorzy pozwolili bankom ukrywać te długi, powtarzając polityczne błędy Japonii z lat 90-ch. Jak pokazuje wykres 4, niemieckie, francuskie i brytyjskie banki są bardzo wrażliwe na problemy Grecji, Hiszpanii, Portugalii czy Irlandii.
Mówimy tutaj o liczbach zdolnych zatopić cały sektor. Stąd też decyzja o wsparciu Grecji, Hiszpanii i Portugalii była w rzeczywistości próbą ratowania całego europejskiego sektora bankowego.
Wykres 4: Zagrożenie zarazą
Źródło: “Uniknąć lawiny niewypłacalności”, Citigroup Global Markets, maj 2010
(iii) oto przykra lekcja ostatnich miesięcy: liczy się zadłużenie całkowite (patrz tabela 5). Zarówno Hiszpania, jak i Irlandia z powodzeniem ograniczyły dług publiczny w latach poprzedzających kryzys kredytowy, ale zapomniały kontrolować dług prywatny, za co teraz słono płacą. W rzeczywistości, to nie szybki wzrost długu publicznego w ostatnich latach, ale raczej nadmierny wzrost zadłużenia sektora prywatnego na przestrzeni ostatniego dziesięciolecia, leży u podstaw obecnego kryzysu.
Tabela 5: Dług prywatny, całkowity i publiczny w najważniejszych krajach europejskich
Źródło: Evolution Securities, McKinsey, IMF, National Debt Management
Przypis: W długu publicznym nie uwzględniono przedsiębiorstw niefinansowych.
Czy istnieje jakieś wyjście?
Czy Europa ma jakieś wyjście? Unia fiskalna/polityczna rozwiązałaby wiele problemów, z jakimi boryka się dziś strefa euro. Niemniej jednak, próbując ratować coś, czego prawdopodobnie nie da się uratować, nasi przywódcy narobili niezłego bałaganu i zupełnie stracili zaufanie elektoratu. Kryzys stał się farsą – Grecja straciła Grację i stała się Grizzly. O europejskiej unii fiskalnej będzie można pomyśleć pewnie dopiero w następnym pokoleniu. Z naszą obecną wiedzą – kto w Europie Północnej zagłosuje za unią federalną na modłę amerykańską?
Co gorsza, odwlekając to, co nieuniknione (upadłość Grecji), drastycznie zwiększono prawdopodobieństwo kompletnej zapaści unii monetarnej. Nasi liderzy zdają się tego nie rozumieć. Cały czas wierzą, że są w stanie kontrolować przebieg wydarzeń i to mimo, że doświadczenie wskazuje inaczej. Zbyt wielu z nich postrzega europejski kryzys długu rządowego w kategoriach kryzysu płynności finansowej. A to kryzys wypłacalności z całym dobrodziejstwem inwentarza. A jedną z jego implikacji będzie fakt, że wart 750 mld euro pakiet ratunkowy okaże się całkowitą stratą pieniędzy. Pieniędzy podatników. Naszych pieniędzy! Nie ma łatwego wyjścia dla Europy. Pozostały już tylko złe wybory.
Niektórzy ekonomiści twierdzą, że wprawdzie sytuacja w Europie nie jest dobra, ale zadłużenie jest większe w Stanach i w Japonii. To prawda, że deficyt salda pierwotnego jest znacznie mniejszy w strefie euro, niż w Wielkiej Brytanii, Stanach, czy Japonii. Ta argumentacja nie uwzględnia jednak faktu, że zabójcza staje się dopiero kombinacja wysokiego deficytu i braku narzędzi politycznych dla zaradzenia problemowi.
Grecja – i pewnie dziesięciu innych członków strefy euro – desperacko potrzebuje tańszej waluty, ale spadek wartości euro niekoniecznie pomaga, skoro spora część greckiej wymiany handlowej ma miejsce w ramach strefy euro. Opcjonalnie Grecy mogą zdecydować się na ‘wewnętrzną dewaluację’, obcinając pensje o 20-25%. Nie wyobrażam sobie jednak konsekwencji takich cięć. Kiedy ogłoszono decyzję o obniżeniu płac o zaledwie 5%, w Atenach ginęli ludzie. I znowu, pozostały już tylko złe wybory.
Powrót do standardu złota?
A to sprowadza nas z powrotem na Islandię. Kiedy ostatnio byłem w Rejkiawiku, funt brytyjski kosztował ok. 125 koron islandzkich; dziś jest to 185. Dewaluacja ma swoje dobre strony i wpływ na turystykę już jest widoczny. Podobnie na słabym funcie skorzystała gospodarka brytyjska. Możliwość grania walutową kartą otwiera przed krajami spoza strefy euro opcje, niedostępne dla członków unii walutowej. Ci są w istocie zakładnikami systemu, któremu wcale nie tak daleko do standardu złota. Tym, którzy chcą powrotu do standardu złota, kryzys w strefie euro powinien unaocznić, co się może stać, kiedy zrzekasz się prawa do prowadzenia swojej własnej polityki walutowej.
Tabela 6: Dane fiskalne wybranych krajów za rok 2009.
Źródło: “Citigroup Global Markets, Global Economics View”, 26 kwietnia 2010
Co prowadzi nas do ostatniego pytania: czy euro przetrwa?
Gdyby mnie o to spytano kilka miesięcy temu, powiedziałbym, że prawie na pewno. Ale dwa miesiące to szmat czasu w przypadku tak potężnego kryzysu. A ci u władzy niekoniecznie dokonują prawidłowych wyborów. Niemniej jednak, jeżeli wolno mi sparafrazować sir Winstona Churchilla:
“Zawsze można liczyć na to, że zrobią, co trzeba, kiedy już wyczerpią wszystkie inne opcje.”
Krótko mówiąc, jądrem problemu nie jest wcale Grecja, ale Niemcy . Jeśli Grecja spłynie ze ściekiem, rynki zwrócą się ku Portugalii i Hiszpanii. Niech one zatoną, a za nimi pójdą Irlandia, Włochy, a może i Francja. Toż to horror.
Faktem jest, że nie wiadomo jak zaradzić spadkowi wartości euro na dzisiejszych rynkach walutowych. Oczekuję zrównania wartości EUR i USD przed końcem tego kryzysu, ale teraz kurs euro może osiągać swoje najniższe wartości. Być może dojdzie do tzw. odbicia zdechłego kota.
Gdyby Niemcy wycofały się z imprezy, oznaczałoby to koniec euro. Stąd też, zgodnie z powiedzeniem Churchilla, prawdopodobnie wypróbują cały katalog możliwości, zanim złożą broń. Dzisiaj najwyraźniej rozważa się przedłużenie wszystkich terminów zapadalności greckich papierów dłużnych w połączeniu ze znacznym obniżeniem oprocentowania obligacji (tak przynajmniej słyszałem). Oznaczałoby to drastyczny spadek zysku dla inwestorów takich jak ty i ja, ale – co ciekawe – nie dla europejskich banków, które zgodnie z obowiązującymi przepisami, będą mogły uzyskać za obligacje ich cenę nominalną. Voila!
Takie rozwiązanie nie dotyka jednak podstawowego problemu, a mianowicie nadmiernej konkurencyjności Niemiec w stosunku do większości krajów strefy euro. To jak siusianie w majtki, by się rozgrzać, jak powiada się w Danii.
Wydaje mi się (ale to tylko przypuszczenie), że euro zostanie w końcu zastąpione przez nowe euro (neuro?), wspólne dla Niemiec, Austrii, Finlandii i trzech krajów Beneluksu, być może również dla Danii i Szwecji (które euro nie wprowadziły). Być może zaproszenie dostanie jeden lub dwa kraje byłego bloku wschodniego. Polska? Słowenia? Czechy? Nie sądzę, by Francja była w tym klubie mile widziana. Przepaść pomiędzy Niemcami i Francją stale się powiększa, od kiedy Francuzi przestali udawać, że widzą dalej, niż czubek własnego nosa.
Tak czy owak, niezależnie od tego, czy będzie to euro, neuro, czy cokolwiek innego, będzie jakaś europejska waluta, bo takowa jest potrzebna.
Zakończę tak, jak rozpocząłem, czyli cytatem z analizy Woodego Brocka z maja 2010:
“W istocie, nietrudno wyszydzić cały projekt euro jako pretensjonalny i nierealistyczny, ale trzecia globalna waluta jest niezwykle potrzebna. Było nie było, Europa składa się z dużej ilości sąsiadujących państw, stanowiących największą unię gospodarczą świata. Wiele przemawia za tym, by ta unia miała własną walutę. Rzadko się to podkreśla, ale to tak samo prawdziwe, jak twierdzenie, że euro nie zdaje egzaminu!”.
Niels C. Jensen
Od redakcji: A to wszystko w ogóle bez uwzględnienia sytuacji energetycznej i zbliżającego się kryzysu naftowego.
Może dodajmy jeszcze do kompletu dzisiejszą wypowiedź Przewodniczącego Komisji Europejskiej Manuela Barroso, ostrzegającego przed załamaniem się demokracji w Grecji, Hiszpanii i Portugalii, jeśli nie zostaną podjęte zdecydowane działania mające na celu opanowanie kryzysu zadłużenia. Apokaliptyczna wizja Barroso obejmowała takie atrakcje, jak przewroty wojskowe i rewolucje spowodowane szybującymi stopami procentowymi, niewypłacalnością rządów i załamaniem służb publicznych.
